万字RWA研究：2030年代币化资产规模将占全球GDP的10%

时间：2024-02-15 阅读：116 来源：

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RWA和资产代币化拥有着巨大的潜力，一方面有助于提高效率，缩短结算时间；另一方面代币化将大幅提高资产的流动性，即使在风险控制和投资者保护方面会造成新的困难，众多主流机构依然对其未来的前景抱有浓厚的兴趣。

2024年1月13日，世界金融巨头贝莱德CEO曾表示：继比特币现货ETF后，下一步是股票、债券以及所有金融资产代币化。RWA和资产代币化如何运作，有什么样的发展，已成为每个业内人士必须有所认知的话题。

白露会客厅今日荐读：BiBExchange发布的RWA深度报告。从基本原理、市场应用、运作方式、案例解析、监管环境分析和面对的挑战等方面，全面解读和帮助读者认识RWA。

以下为原文内容，全文略有删减。

背景和原理

1.1从现实中发展背景

据波士顿咨询集团的一份报告，到2030年，代币化资产的市场规模预计将达到16万亿美元。这将占到2030年代末全球GDP的10%，相比2022年的3100亿美元，增幅显著。这一估计包括链上资产代币化和传统资产的碎片化（交易所交易基金ETFs、房地产投资信托基金）。

考虑到潜在的市场规模，即使捕获该市场的一小部分也将对区块链行业产生巨大影响。即使到了16万亿美元，代币化资产仍然只是当前全球总资产价值的一小部分，估计为900万亿美元（不到1.8%，而且没有考虑未来全球总资产价值的增长）。

甚至可认为真正的潜在市场是整个全球资产市场，因为任何可代币化的东西都可在链上表示为RWAs。最开始的参与人是高盛、西门子、KKR.汉密尔顿等资产上链，中银国际-瑞银等机构，通过了RWA作为代币化房地产、发票和应收账款形式的抵押品的提案。

1.2基本原理

RWA即是链下的现实世界资产（RealWorldAssets，RWA），通过Token化（Tokenization）之后带到链上，作为DeFi生态的另一种收益来源。

RWA的三个步骤：

RWA流程，也可以说成链下包装；Off-ChainFormalization（链下包装）、InformationBridging（代币化转换或者信息桥接）和RWAProtocolDemandandSupply（RWA供需匹配）。

1）链下包装

在链下将资产进行包装使其合规化，以明确资产的价值、资产所有权、资产权益的法律保障等。其中要注意以下几个维度：

价值：资产的经济价值可以用资产在传统金融市场上的公平市场价值、最近的业绩数据、物理状况或任何其他经济指标来表示；

合法性：资产的所有权可以通过契据、抵押、票据或任何其他形式来确定。

法律支持：涉及影响资产所有权或权益变更的情况下，应该有一个明确的解决流程，这通常包括资产清算、争议解决和执行的特定法律程序等。

2）信息桥接

数据上链，有关资产的经济价值和所有权及权益的信息在数据化之后被带到链上。其中证券化：发行证券型Token的许可、KYC/AML/CTF、上架交易平台合规。监管技术/证券化：对于需要某种监管监督或被视为证券的资产，存在不同的监管技术，以合规的方式将资产引入DeFi。

3）RWA协议需求和供应

通过DeFi协议推动RWA的了整个过程；在供应方面，DeFi协议监督RWA的发起。在需求方面，DeFi协议促进投资者对RWA机会的需求。大多数专注于RWA的DeFi协议既是新RWA发起的起点，也是RWA终端产品的市场。

资产数字化-资产标准-资产登记链上化-权属确认，对于不同的真实资产，需要开发不同的RWA定价。建立RWA的质量评估体系，并研究不同行业、不同类型数据的价值模型，为RWA交易提供依据。同时需要建立数字资产的交易、流转平台与应用市场，实际上就是RWA的数据要素市场，使真实世界资产以数据要素形式参与流通。

市场应用

大叙事往往容易承载更大的资金和机会。为何美国主流的投行和咨询机构，都在给RWA提供强背书。从近期的Dune统计数据，我们不难发现关于RWA的过去的净流入在2023年最后一个月不断上升。

市场案例

基于法币的稳定币是原始的RWA，然后就是一系列的资产包括：商业地产、债券、艺术品、不动产、汽车，以及几乎任何存储价值可以被Token化的资产，当然作为RWA最受欢迎的基础资产类别是房地产，其次是与气候相关的基础（如碳信用额度）和公共债券/股票基础，其次是新兴市场信贷（主要是企业债务）的基础。对于市场上存在的部分典型RWA项目进行剖析，主要有以下比较重要的案例：

2.1国库资产配置美债

MakerDAO最开始也是涉及到地产和其他资产，考虑到资产的违约风险。Maker等稳定币协议们则通过利用国库资产配置美债的方式，间接获得美债的收益。刚开始是以USDC，后期面临脱锚的风险，大部分为美国国债。MakerDAO主要购买美国国债，并没有采用资产发行平台，而是通过信托法律结构去持有美债资产。MakerDAO委托Monetalis负责设计整体法律架构，而Monetalis是基于英属维京群岛（BVI）的信托法律架构来实现链上链下的打通。

MakerDAO发行的与美元挂钩的稳定币DAI是目前RWA最常见的用例之一。而MakerDAO也是较早就将RWA纳入战略规划的DeFi协议，2020通过了RWA作为代币化房地产、发票和应收账款形式的抵押品的提案，以扩大DAI的发行。目前已经超过30亿美金的资产规模。MakerDAO允许借款人将抵押资产存入「金库」，这样借款人就可以提取协议原生稳定币DAI（基于美元计价）的债务。金库是一种智能合约，它持有借款人基于以太坊的抵押品，直到所有借来的DAI都被归还。只要抵押品的价值保持在特定的阈值以上，不会触发相关清算机制。

这里需要强调关于MakerDAO的典型项目-NewSilver。作为MakerDAO中的第一个正式的实际世界资产（RWA）项目，其成立于2021年，其债务上限为2000万美元。该项目的底层资产是由NewSilver作为发起人的房贷资产，通过NewSilver下设的发行人SPV在Centrifuge代币化平台融资。

在2022年11月，社区提出对2021年NewSilver项目进行升级重组，采用了基金会 SPV的交易架构。这次升级完全遵循了该交易架构，使MakerDAO在法人实体治理层面完全掌控项目。在NewSilverRestructuring升级重组的交易架构中，主要参与方包括：

RWA基金会：于2021年成立，运营了之前的HunTINgdonValleyBank（HVB）项目。由MakerDAO治理控制，基金会的Director需根据MakerDAOResolutions作出决议或行使任何权利。通过链上和链下治理体系，MakerDAO能够实现对项目的完全掌控。

NSDROPLtd：是RWA基金会的全资子公司，是交易的执行主体。参与认购Centrifuge为融资方发起的DROP代币并提供资金。作为代币持有人代表（DROP/TIN），行使MakerDAOResolutions委托的相关权利。根据信托协议指示受托人AnkuraTrust进行资产操作。

AnkuraTrust：为保证发行人SPV资产独立和MakerDAO资金的安全而设立。根据SPV与信托公司的信托协议，约定SPV信贷资产的抵押、SPV股权的质押，确保MakerDAO的资产完整并及时足额处置违约，为MakerDAO资金的安全提供保证。

2.2投资ETF

OndoFinance作为DeFi协议推出了一个代币化基金，它在Polygon网络上推出了其OUSG代币，允许稳定币持有人投资债券和美债。OndoFinance目前已经支持提供四种投资基金——美国货币市场基金（OMMF）、美国国债（OUSG）、短期债券（OSTB）、高收益债券（OHYG），将这些投资基金标记为RWAs（称为「基金代币」）。用户通过KYC/AML流程后，就能够交易基金代币，并在许可的DeFi协议中使用这些基金代币。

OndoFinance团队还开发了去中心化借贷协议FluxFinance，Flux专门投资于贝莱德的iShares短期国债ETF(SHV)。该协议提供了各种可供借贷的代币，如USDC、DAI、USDT和FRAX，而OUSG是唯一的抵押资产。

FluxFinance允许OUSG的持有者质押OUSG借出稳定币。而作为FluxFinance借贷池中的稳定币提供方，无需KYC即可以间接的方式获得投资美债的收入。

2.3SPV代币化 DeFi协议

在降低投资门槛探索上，Matrixport推出了无许可的美债投资协议Tprotocol。Matrixport推出的链上债券平台Matricdock则选择了成立特殊目的公司（SpecialPurposeVehicle，SPV）的途径，作为购买和持有美国国债的发行商。

Matricdock推出了以美国国债为基础的产品Short-termTreasuryBillToken（STBT），接受Matrixdock发行的短期国债代币STBT作为抵押物，开启以美国国债为抵押品的低风险借贷。通过该池，用户可以存入稳定币来赚取借贷利息，预计借贷利率约为5%。而将稳定币存入池中的用户将会收到借贷凭证代币rUSTP。按照合规规定，其依然需要客户进行KYC并将地址注册为白名单列表，有最低投资10USD的要求。

投资者将稳定币存入TProtocol后，TProtocol铸造TBT，当积累到10万USDC后委托合作伙伴购买STBT。TBT锚定1美元，可以通过协议赎回，以rebase的方式发放美债收益。还有一种wTBT是TBT包装的非rebase方式。TBT背后是协议购买STBT以及还未来得及购买STBT的USDC储备TProtocol相当于非Matrixdock用户与Matrixdock之间的中介。而TBT也是是稳定币的潜在竞争者。

2.4算法稳定币协议

FraxFinance也一直探索采用美债等RWA资产。FraxFinance和MakerDAO此前有种类似的困境，即对于USDC作为抵押品的过度依赖，今年初，USDC脱锚导致DAI、Frax都跌破0.9美元，进一步倒逼FraxFinance强化储备，减少对USDC的依赖。

Aave原生稳定币GHO启动了测试网，GHO这是一个由多个加密资产支持的超额抵押稳定币。随后，借贷协议Centrifuge提议将RWA引入Aave，并将其作为原生稳定币GHO的抵押品。Centrifuge作为Aave的RWA提供商，其RWA市场使Aave储户能够针对真实世界抵押品赚取收益，同时Centrifuge资产发起人可以从Aave借入资金。

2.5美债/基金代币化

RWA代币化方式则是通过推出基于短期美债的合规基金，用链上记录基金的交易数据，将「基金份额代币化」来实现的。传统金融机构的基金份额代币化的形式运作；Compound链上债券公司——Superstate的基金将投资于「超短期政府证券」，包括美国国债、政府机构证券和其他政府支持的工具。

持有基金代币份额和投资基金的要求相同，基金份额代币的持有者需要将地址注册为基金的白名单，不在白名单上的地址不会被执行交易，投资者基本都需要是美国居民，也只支持法币交易而不支持稳定币等加密货币的交易。

其余案例

当然还包括以下Tron对于RWA质押产品stUSDT、Securitization/Tokenization、StrikeX(STRX)、INXCryptoTradingPlatform(INX)、CurioGroup(CUR)等也是RWA代币化的典型案例，Synthetix和MirrorProtocol是去中心化的合成资产协议链上的股票交易最初以合成资产，碳信用凭证KlimaDAO和Toucan，贵金属Pax，L1的Polymeth，房地产代币化LABSGroup、多资产代币化Paxos、TradFiPolytrade目前市面资金体量较小，因此此处不再赘述。

运作方式

RWA不代表资金流出Defi，而是币圈资金试着吃到Tradfi，涉及到借贷双方的一整套机制。这里将会MakerDAO的RWA几种模式进行详细分解：

3.1参与CoinbasePrime的USDC机构奖励计划RWA014

机构的USDC托管到CoinbasePrime账户托管费为0，而且还按月给予奖励，Coinbase承诺不会出借、质押或再质押客户托管账户中的资产，并承诺客户可以几乎即时地自由铸造、销毁、提取和结算USDC（<6分钟）。

因为Coinbase和Circle发行的USDC本身的储备资产就投资了美债，CoinbasePrime计划并不是为了直接盈利，而是为了整个USDC生态的发展，抢市场份额（相当于把储备资产美债收益分了一部分给大户，USDT可没这种福利。同样Gemini的GUSD也是一样，甚至更简单，都不需要托管给Gemini，只需要这个钱在MakerDAO的合约金库里，就给2%的利息。）。

提案中同时提到了两种操作流程，可能需要分析其合约来确定最终用的哪种。

操作方法（1）：

（i）抵押RWA014-A铸造DAI，稳定费率0%，抵押率100%。

（ii）用DAI在PSM中1:1兑换USDC。

（iii）USDC存到MakerDAO在coinbaseprime开设的账户

操作方法（2）：直接用合约owner权限调取PSM池中的USDC转移到MAKERDAO在coinbaseprime开设的账户。

3.2跟资产代币化协议合作RWA002-006，RWA010-013，RWA015

ConsolFreight通过Tinlake（底层是Centrifuge协议，基本模拟传统金融中小企业信贷）把他的应收货款打包成了NFT资产上链，Tinlake会把整个NFT债权分为优先级代币DROP（固定利率）和劣后级代币TIN（浮动利率）去出售融资。MakerDAO用DAI购买DROP代币，充当优先级债权人。链下部分基本由Centrifuge协议负责，MakerDAO的绝大部分RWA采用此模式。

MakerDAO早在2021年2月就和NewSilver通过Centrifuge发行了第一个RWA002Vault。此后更大规模引入RWA都是基于SPV代币化路径。MakerDAOCentrifuge的RWA业务模式实现路径如下：

资产发起人（AssetOriginator）为每个池设立一个法人实体，即SPV。目的是隔离财务风险，为特定RWA作为特定Centrifuge池的基础资产提供资金；

借款人通过AO（承销方）将链下资产代币化为NFT，用作链上抵押品；

借款人与SPV签订融资协议，并要求AO将其NFT锁定在与SPV绑定的Centrifuge池中；

NFT被锁定后，DAI从Centrifuge储备中被提取并转移至SPV的钱包，SPV钱包再将DAI兑换成美元，并通过银行转账到借款人的银行账户；

借款人在NFT到期日，偿还融资金额加上融资费用。偿还方式可以是直接用DAI在链上偿还，也可以是用美元转账给SPV。SPV将美元兑换为DAI并将其支付给Centrifuge池。全额偿后被锁定的NFT将还给AO并销毁。

3.3基于信托与资产证券化公司的模型RWA001，RWA008，REA009

资产证券化公司将长期租赁融资债券分为优先级和劣后级，优先级以债权的形式从Maker协议借出DAI，劣后级由其他外部投资者组成。DAI被铸造到TFE（税收优惠实体）的ETH地址，然后从TFE转移到司法管辖区特定的「信托」账户（或其同等账户）。从那里，当LendCo调用时，DAI是从信托借用的，从而消除了DAI的托管风险（据了解信托公司也是MAKERDAO团队成立的）。LendCo负责在经纪交易商场外交易柜台进行法定货币与DAI的兑换。

3.4基于MonetalisClydesdale合作的流动性债券策略RWA015

Monetalis提供整套解决方案并周期性向MakerDAO汇报，主要投资短期债券ETF（主要是Blackrock基金的国库券ETF）。该模式与第三种基本类似，同样需遵循21号提案的信托模型与资金流程，不过信托部分由第三方Monetalis提供。首先需要用生成的RWA代币抵押铸造DAI，稳定费为0%，再用DAI在MakerDAO的PSM池中兑换出来USDC/USDP，然后给到Monetalis实现美债购买，利息由Monetalis手动支付。资产配置策略，抵押物价值评估，是否启动清算的权限都在MakerDAO。

3.5间接引入RWA收益

DeFi原生应用想开展RWA业务，一般会有两种思路：一是直接基于RWA收益构建项目，二是间接引入RWA收益作为协议收入。目前MakerDAO持有的RWA资产中规模最大的是MonetalisClydesdale。MIP65的目的在于利用MakerDAO持有的部分稳定币获得更多稳定收益，而方式则为投资高流动性、低风险的债券ETF。

MonetalisClydesdale的RWA业务模式实现路径如下：

MakerDAO投票通过后委托Monetalis作为执行方，定期向MakerDAO汇报；

Monetalis作为项目规划和执行者，设计了一整套基于BVI的信托架构（如下图），以打通链上与链下的协同性；

MakerDAO所有的MKR持有者为整体受益人，通过治理对信托资产的购买和处置下达指令；

Coinbase提供USDC和USD的兑换服务；

资金用于投资两类ETF：Blackrock的iSharesUS-1yrUCITSETF和Blackrock的iSharesUS-3yrUCITSETF；

美债ETF收益归MakerDAO所有，MakerDAO再通过调整DAI的存款利率，将协议收入分给DAI持有者。

3.6基于资产支持模型

该类代币是一个新的证券，来代表底层资产的经济权益。资产发行方将资产发行和登记在区块链以外的系统，由第三方购买资产后，按照对应的比例关系发行代币，对手方风险为资产发行方（assetissuer）和代币方（asset-backedtokenissuer）。BackedFinance是总部位于瑞士的受监管机构，在瑞士的DLT法案下，能够将现实世界的证券通过包装的形式上链，赋予代币经济权益。

BackedFinance通过第三方机构买入对应的资产，在持牌的托管机构托管后，通过BackedFinance发行对应的代币，每一个代币通过链上链下的数据打通追踪底层资产的价格，但不会涉及股票投票权等其他权益。目前其发行的资产包括如Coinbase股票，和BlackrockiSharesETF等资产，资产发行方为底层资产对应的发行方，如Coinbase的股票，发行方即为Coinbase，代币发行方为BackedFinance，在这里就有至少两层对手方风险，分别来自于Coinbase和BackedFinance。BackedFinance是典型的采用资产支持模型发行对应代币的项目，其在法律文件中也明确表明，该代币仅仅追踪底层资产的价格（trackeroftheunderlying），而并没有持有证券的其他权益。